Nowy raport SGH i ZBP wskazuje, że Polska gospodarka znajduje się obecnie w szczególnym momencie. Z jednej strony utrzymuje relatywnie wysokie tempo wzrostu, rynek pracy pozostaje stabilny, a sektor bankowy jest rentowny i dobrze skapitalizowany. Z drugiej strony pod powierzchnią korzystnej sytuacji makroekonomicznej narastają nierównowagi, które w kolejnych latach mogą ograniczać odporność gospodarki i jej zdolność do finansowania rozwoju. Najważniejszą z nich jest pogorszenie strukturalnej sytuacji finansów publicznych: wysoki deficyt utrzymuje się pomimo wzrostu gospodarczego, szybko zwiększa się zadłużenie, rosną potrzeby pożyczkowe i koszty obsługi długu, a struktura wydatków publicznych staje się coraz mniej elastyczna.
Raport nie przedstawia scenariusza nieuchronnego kryzysu fiskalnego ani bankowego. Jego zasadniczym celem jest wczesna identyfikacja ryzyk oraz mechanizmów, poprzez które pogorszenie sytuacji finansów publicznych może przenosić się na sektor bankowy i gospodarkę realną. Obecna kondycja gospodarki i banków tworzy istotny bufor bezpieczeństwa. Jednocześnie właśnie okres relatywnie dobrej koniunktury daje możliwość rozpoczęcia dostosowania fiskalnego w sposób stopniowy, selektywny i mniej kosztowny niż korekta wymuszona w przyszłości przez presję rynkową, regulacyjną lub pogorszenie koniunktury.
Podstawowym problemem polskich finansów publicznych nie jest obecnie sam poziom długu, który wciąż nie należy do najwyższych w Unii Europejskiej, lecz połączenie bardzo wysokiego deficytu, szybkiego wzrostu zadłużenia i rosnących kosztów jego finansowania. W 2025 r. deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych wyniósł 7,3% PKB i był drugim najwyższym wynikiem w UE. Jednocześnie dług EDP wzrósł z 48,8% PKB w 2022 r. do 59,7% PKB w 2025 r., a zgodnie z przywołanymi w raporcie projekcjami może przekroczyć 70% PKB przed końcem dekady.
Szczególnie istotne jest to, że tak głęboka nierównowaga występuje w warunkach dodatniego wzrostu gospodarczego i dobrej sytuacji na rynku pracy. Oznacza to, że poprawa koniunktury nie wystarczy do automatycznego przywrócenia równowagi. Źródła problemu mają w dużej części charakter strukturalny i wynikają z trwałego wzrostu wydatków sztywnych: transferów społecznych i emerytalnych, finansowania ochrony zdrowia, obronności, wynagrodzeń sektora publicznego oraz kosztów obsługi długu. Udział wydatków sztywnych utrzymuje się na poziomie około 76-78% wydatków budżetu państwa, co znacząco ogranicza możliwość szybkiego dostosowania ich struktury.
Polska przesunęła się tym samym w kierunku modelu wyższych wydatków publicznych, nie zwiększając w podobnej skali swojej bazy dochodowej. Relacja dochodów publicznych do PKB pozostaje o około 2 pp. niższa od średniej UE, podczas gdy poziom wydatków przekroczył już średnią unijną. Dodatkowo polski system dochodów w większym stopniu niż przeciętnie w UE opiera się na podatkach pośrednich i składkach społecznych, a w mniejszym na podatkach bezpośrednich.
Coraz większego znaczenia nabiera koszt obsługi długu. Wzrost zadłużenia i utrzymywanie się relatywnie wysokich rentowności powodują, że wydatki odsetkowe konkurują z finansowaniem inwestycji, bezpieczeństwa, ochrony zdrowia, edukacji czy transformacji energetycznej. Powstaje przy tym mechanizm samowzmacniający: wysoki deficyt zwiększa dług i potrzeby pożyczkowe, rosnący dług zwiększa koszty odsetkowe, a wyższe koszty obsługi długu dodatkowo pogarszają saldo fiskalne.
Rosnące potrzeby pożyczkowe państwa są w coraz większym stopniu absorbowane przez krajowy system finansowy, a szczególnie przez sektor bankowy. W latach 2017 – I kwartał 2026 r. zadłużenie Skarbu Państwa wraz ze zobowiązaniami funduszy pozabudżetowych zwiększyło się o około 1,5 bln zł, podczas gdy portfel obligacji skarbowych i gwarantowanych przez państwo w bankach wzrósł o około 561 mld zł. Oznacza to, że banki zaabsorbowały około 37% całego przyrostu zadłużenia, a w szczególnym, pandemicznym 2020 r. – ponad 67%.
Z punktu widzenia państwa jest to istotny czynnik stabilizujący. Silna krajowa baza inwestorów zmniejsza zależność od kapitału zagranicznego i ryzyko gwałtownych odpływów. Ma jednak również drugą stronę – zwiększa koncentrację ryzyka fiskalnego wewnątrz krajowego systemu finansowego.
Skala tej koncentracji jest na tle Europy wyjątkowo wysoka. Na koniec I kwartału 2026 r. instrumenty dłużne stanowiły około 39% aktywów polskiego sektora bankowego, najwięcej spośród analizowanych państw UE. Same skarbowe instrumenty dłużne odpowiadały za około 24,7% aktywów banków, co również było najwyższym wynikiem w zestawieniu.
Jednocześnie banki są poddawane wysokim obciążeniom fiskalnym. Podwyższenie CIT dla banków z 19% do 30% w 2026 r. – pomimo zaplanowanego późniejszego obniżenia stawki oraz zmniejszenia podatku od niektórych instytucji finansowych – ogranicza bieżącą rentowność i możliwość akumulacji kapitału. W pierwszym półroczu 2026 r. obciążenia fiskalne sektora bankowego wyniosły około 15,8 mld zł, czyli ponad 47% wyniku finansowego brutto.
Powstaje zatem podwójne oddziaływanie sektora publicznego na banki. Po stronie aktywów sektor bankowy absorbuje znaczną część długu państwa, natomiast po stronie wynikowej jest źródłem rosnących wpływów podatkowych. W dłuższym okresie kombinacja wysokiej ekspozycji na dług publiczny i ograniczenia zdolności do akumulowania kapitału może zmniejszać przestrzeń do finansowania przedsiębiorstw i gospodarstw domowych.
Jednocześnie wysoka ekspozycja banków na skarbowe papiery wartościowe tworzy kanał transmisji ryzyka pomiędzy sytuacją fiskalną państwa a kondycją sektora bankowego. Pogorszenie wiarygodności fiskalnej może zwiększać premię za ryzyko i rentowności obligacji, obniżając jednocześnie ich ceny. W zależności od klasyfikacji instrumentów spadek wartości portfela może oddziaływać na wyniki lub kapitały banków, a następnie na współczynniki adekwatności kapitałowej i potencjał akcji kredytowej.
Przeprowadzone w raporcie symulacje pokazują jednak jednocześnie dużą odporność sektora. Na koniec I kwartału 2026 r. banki posiadały – przy przyjętych w analizie założeniach – około 598 mld zł dodatkowego potencjału zwiększenia akcji kredytowej, odpowiadającego 43,5% obecnego portfela kredytowego. Szok stóp procentowych o 3 pp. ograniczyłby ten potencjał o około 149 mld zł, natomiast wzrost premii za ryzyko kredytowe emitenta o 3 pp. – o około 204 mld zł. Nawet w drugim, silniejszym wariancie sektor zachowałby znaczącą przestrzeń do dalszego finansowania gospodarki.
Obecna struktura bilansów banków nie stwarza bezpośredniego zagrożenia dla stabilności finansowej. Problem polega na stopniowym zmniejszaniu bufora odporności i potencjału finansowania gospodarki, jeżeli wysoka ekspozycja na sektor publiczny będzie dalej rosła, a równocześnie materializować się będą inne szoki.
Potwierdzają to wieloczynnikowe scenariusze stresowe obejmujące m.in. eskalację konfliktu w Europie Wschodniej, kryzys energetyczny, kryzys wiarygodności finansów publicznych, globalną recesję, cyberatak oraz dalszą ekspansję fiskalną. Nie są one prognozami, lecz testami mechanizmów transmisji ryzyka. We wszystkich analizowanych wariantach dochodzi do pogorszenia sytuacji kapitałowej banków i ograniczenia możliwości finansowania gospodarki; ubytek funduszy własnych wynosi od 5,4% w scenariuszu cyberataku do 13,3% w scenariuszu kryzysu wiarygodności finansów publicznych.
Najważniejszy wniosek ze scenariuszy dotyczy jednak kumulacji szoków. Rzeczywiste kryzysy rzadko występują w izolacji. Szok geopolityczny może zwiększyć ceny energii i inflację, inflacja może prowadzić do wyższych stóp procentowych, pogorszenie sytuacji fiskalnej – do wzrostu premii za ryzyko, a spowolnienie gospodarcze – jednocześnie zmniejszać dochody budżetowe i pogarszać jakość portfela kredytowego. W takich warunkach poszczególne kanały ryzyka zaczynają się wzajemnie wzmacniać.
Przeprowadzona w raporcie analiza doświadczeń międzynarodowych nie wskazuje jednego uniwersalnego modelu konsolidacji. W przypadku Polski najbardziej uzasadnione jest dostosowanie stopniowe, wieloletnie, selektywne i oparte na kombinacji działań dochodowych oraz wydatkowych. Nie powinno ono polegać ani wyłącznie na zwiększaniu podatków, ani na liniowym ograniczaniu wydatków. Kluczowe znaczenie ma moment rozpoczęcia dostosowania. Konsolidacja rozpoczęta w okresie wzrostu może być rozłożona w czasie i mniej kosztowna. Odkładanie decyzji zwiększa natomiast prawdopodobieństwo, że korekta zostanie wymuszona w okresie spowolnienia, kiedy cięcia wydatków lub podwyżki podatków będą działały procyklicznie.
Po stronie wydatkowej potrzebne są systematyczne przeglądy programów, lepsze adresowanie transferów i realokacja środków z zastosowań o niskiej efektywności. Po stronie dochodowej większe znaczenie powinno mieć poszerzanie baz podatkowych i ograniczanie nieuzasadnionych preferencji niż doraźne podnoszenie obciążeń wybranych grup lub sektorów. Zmiany podatkowe powinny być przewidywalne i poprzedzone oceną ich konsekwencji dla wzrostu, inwestycji i konkurencyjności.
Szczególnego znaczenia nabiera ochrona wydatków zwiększających potencjał gospodarki. Inwestycje są zwykle politycznie łatwiejsze do ograniczenia niż transfery i inne wydatki bieżące. Konsolidacja przeprowadzona głównie poprzez redukcję inwestycji może więc szybko poprawić saldo, ale jednocześnie obniżyć produktywność, przyszłą bazę podatkową i potencjalne tempo wzrostu. Przy udziale wydatków sztywnych sięgającym 76-78% takie ryzyko jest w Polsce szczególnie wysokie.
Warunkiem skutecznego dostosowania jest również poprawa jakości informacji o finansach państwa. Wzrost znaczenia funduszy i mechanizmów funkcjonujących poza klasycznym budżetem sprawia, że analiza samej ustawy budżetowej nie daje pełnego obrazu dochodów, wydatków, zadłużenia, potrzeb pożyczkowych i przyszłych zobowiązań sektora publicznego. Problemem nie jest samo istnienie instrumentów pozabudżetowych. Mogą one być uzasadnione charakterem realizowanych zadań. Kluczowa jest natomiast możliwość objęcia ich jednolitym systemem planowania, raportowania, kontroli i konsolidacji, zapewniającym pełny obraz sytuacji sektora general government.
Brak pełnej informacji ma realne konsekwencje gospodarcze. Utrudnia państwu ocenę dostępnej przestrzeni fiskalnej i kosztu nowych zobowiązań, a przedsiębiorstwom – ocenę przyszłej ścieżki podatków, wydatków, potrzeb pożyczkowych i kosztu kapitału. Zwiększona niepewność może skłaniać do odkładania inwestycji i podwyższać premię za ryzyko. Przejrzystość fiskalna jest więc częścią infrastruktury instytucjonalnej gospodarki, a nie wyłącznie elementem kontroli budżetu.
Konieczność poprawy sytuacji fiskalnej pojawia się w momencie, gdy Polska potrzebuje dużej skali inwestycji związanych z bezpieczeństwem, energetyką, infrastrukturą, cyfryzacją, innowacyjnością i zmianami demograficznymi. Jednocześnie poziom inwestycji przedsiębiorstw pozostaje niski, szczególnie w obszarze własności intelektualnej, badań i zaawansowanych technologii. Niedostateczna akumulacja kapitału może w przyszłości ograniczać wzrost produktywności i osłabiać proces konwergencji.
Zmieni się również model korzystania ze środków europejskich. Nie należy utożsamiać okresu po 2029 r. z prostym „końcem funduszy europejskich”. Zmiana będzie polegała przede wszystkim na przechodzeniu do instrumentów bardziej warunkowych, konkurencyjnych, pożyczkowych i kapitałowych. Dostęp do nich będzie w większym stopniu zależał od jakości projektów, potencjału technologicznego, zdolności tworzenia konsorcjów i zapewnienia współfinansowania.
Polska posiada wysoką zdolność administracyjną do absorpcji tradycyjnych środków UE. Wyzwaniem jest jednak przejście od zdolności wydawania środków do zdolności strategicznego tworzenia, współfinansowania i koordynowania projektów budujących trwały potencjał technologiczny. Ograniczeniem może stać się przy tym sama przestrzeń fiskalna – państwo może posiadać dobry projekt i formalny dostęp do instrumentu europejskiego, lecz nie dysponować wystarczającymi środkami na wkład krajowy.
Finansowanie rozwoju musi w większym stopniu opierać się na współdziałaniu państwa, banków i rynku kapitałowego. Presja fiskalna oznacza, że przyszłego modelu rozwoju Polski nie można oprzeć wyłącznie na wydatkach publicznych i środkach UE. Jednocześnie sektor bankowy pozostanie podstawowym źródłem zewnętrznego finansowania przedsiębiorstw, jednak skala i zróżnicowany profil ryzyka potrzeb inwestycyjnych wymagają równoległego wykorzystania finansowania publicznego, europejskiego i kapitałowego.
Banki są naturalnym źródłem finansowania dojrzałych przedsiębiorstw, MŚP oraz inwestycji generujących przewidywalne przepływy pieniężne, takich jak modernizacja, automatyzacja czy poprawa efektywności energetycznej. Rynek kapitałowy jest natomiast lepiej dostosowany do finansowania innowacji, aktywów niematerialnych, projektów wysokiego ryzyka i skalowania przedsiębiorstw. Problemem pozostaje jego niewielka głębokość oraz słaba baza krajowych inwestorów instytucjonalnych.
Raport identyfikuje cztery analityczne modele finansowania rozwoju: publiczny, bankowy, kapitałowy i mieszany. Żaden z trzech pierwszych nie jest samodzielnie wystarczający. Największy potencjał daje model mieszany, w którym środki budżetowe i europejskie są łączone z kredytem bankowym oraz kapitałem prywatnym, a państwo zamiast finansować całość projektu przejmuje precyzyjnie określone rodzaje ryzyka. Gwarancje, instrumenty kapitałowe, pożyczki i mechanizmy podziału ryzyka powinny służyć osiąganiu efektu dźwigni, czyli mobilizowaniu kapitału prywatnego przy ograniczonym wykorzystaniu środków publicznych.
Ryzyko wypychania finansowania prywatnego należy traktować poważnie. Wysokie potrzeby pożyczkowe państwa mogą ograniczać finansowanie sektora prywatnego trzema kanałami: poprzez zwiększanie udziału obligacji skarbowych w bilansach banków, poprzez wzrost kosztu kapitału w gospodarce oraz poprzez sprzężenie fiskalno-bankowe, w którym pogorszenie sytuacji państwa osłabia bilanse banków i ich zdolność kredytową. Nie ma jednak podstaw do stwierdzenia, że obecnie w Polsce występuje silne, bezpośrednie ilościowe wypychanie kredytu prywatnego. Rosnący portfel obligacji może współwystępować ze słabym popytem przedsiębiorstw na kredyt i wysoką płynnością banków. Ryzyko wzrośnie jednak w sytuacji, w której utrzymywanie bardzo wysokich potrzeb pożyczkowych państwa zbiegnie się z ożywieniem inwestycji prywatnych i wzrostem zapotrzebowania przedsiębiorstw na finansowanie.
Zasadniczy wniosek raportu jest taki, że stabilność finansów publicznych, stabilność sektora bankowego i finansowanie rozwoju nie są trzema odrębnymi problemami. Tworzą system wzajemnych zależności i dlatego wymagają skoordynowanej odpowiedzi.
Po pierwsze, potrzebna jest poprawa przejrzystości finansów publicznych – konsolidacja informacji o całym sektorze general government, czytelne uzgadnianie różnych miar długu i deficytu, regularne raportowanie ryzyk fiskalnych oraz silniejsze średniookresowe planowanie budżetowe.
Po drugie, należy rozpocząć wiarygodną, wieloletnią konsolidację, zanim zostanie ona wymuszona przez rynek lub pogorszenie koniunktury. Dostosowanie powinno koncentrować się na trwałych źródłach nierównowagi, opierać się na przeglądach wydatków i racjonalizacji systemu dochodowego oraz chronić przedsięwzięcia rzeczywiście zwiększające produktywność i odporność gospodarki.
Po trzecie, należy ograniczać dalsze narastanie sprzężenia państwo-banki. Nie oznacza to gwałtownego zmniejszenia udziału banków w finansowaniu długu – pełnią one w tym zakresie ważną funkcję stabilizującą. Potrzebne jest natomiast poszerzanie bazy inwestorów, rozwój długoterminowych oszczędności oraz analiza regulacji i obciążeń podatkowych, które mogą tworzyć preferencję dla długu publicznego względem finansowania sektora prywatnego. Stabilny i rentowny sektor bankowy powinien być traktowany jako element odporności gospodarki, a nie substytut konsolidacji fiskalnej.
Po czwarte, należy zmienić sposób finansowania inwestycji. Środki publiczne powinny być w większym stopniu wykorzystywane do mobilizowania kapitału prywatnego, a nie jego zastępowania. Wymaga to rozwoju rynku kapitałowego, długoterminowych oszczędności, finansowania udziałowego, VC i PE oraz lepszej koordynacji instrumentów oferowanych przez państwo, instytucje rozwoju i UE.
Rekomendowane działania powinny być realizowane sekwencyjnie. Najpierw należy zwiększyć przejrzystość i wiarygodność polityki fiskalnej oraz przeprowadzić przegląd zobowiązań i wydatków. Następnie rozpocząć stopniową konsolidację strukturalną, równolegle chroniąc najważniejsze inwestycje i ograniczając bodźce zwiększające koncentrację długu w sektorze bankowym. W dalszym etapie konieczne jest utrwalenie bardziej zróżnicowanego modelu finansowania rozwoju, opartego na połączeniu kapitału publicznego, bankowego, europejskiego i prywatnego.
Najważniejsze przesłanie raportu można zatem sprowadzić do jednego wniosku: Polska nie stoi dziś przed kryzysem fiskalnym ani bankowym, ale znajduje się w okresie, w którym koszt zaniechania zaczyna szybko rosnąć. Obecna dobra koniunktura i odporność sektora bankowego dają jeszcze możliwość przeprowadzenia zmian w sposób stopniowy. Odkładanie ich zwiększa ryzyko, że w przyszłości dostosowanie będzie musiało zostać przeprowadzone w gorszych warunkach – szybciej, drożej i kosztem inwestycji.
Dlatego stabilność fiskalna nie powinna być postrzegana jako alternatywa dla wzrostu. Jest warunkiem trwałego finansowania rozwoju, podobnie jak silny sektor bankowy, rozwinięty rynek kapitałowy i zdolność państwa do mobilizowania kapitału prywatnego. Ostatecznym celem nie jest więc samo obniżenie deficytu, lecz stworzenie takiej architektury finansów publicznych i finansowania gospodarki, która pozwoli Polsce jednocześnie zachować odporność na szoki, finansować strategiczne inwestycje i kontynuować proces realnej konwergencji.
Pełen raport dostępny tutaj.
